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苹果挂钩结构性金融产品存违约风险 未来成疑

放大字体  缩小字体 发布日期:2013-01-30  来源:贸易谷  作者:贸易谷络  浏览次数:98

    1月28日,周一。苹果是否已告别高增长年代,从此变身“价值股”,乃市场近期一大热话。然而,在神话幻灭与否争议不下之际,另一个跟投资者息息相关的议题,随着公司股价“深不见底”而引起高度关注:与苹果挂钩的结构性金融产品,何去何从?

    根据结构性投资产品顾问公司SecuritiesLitigation&ConsultingGroup(SLCG)的数字,单在2012年,投资银行包括瑞银、摩通、大摩、巴克莱等,合共向投资者售出了至少450种与苹果股票挂钩的结构性产品,当中多达四分之三在苹果股价处于550美元以上水平时发行(苹果上周五以439.88美元收市)。

    高位接货

    在数以百计苹果挂钩结构性产品中,合约期一年或以下、包装成高息票据/债券的投资工具,占了极高的比重,其中又以规定投资者须在苹果股价跌穿某一水平时强制性换股(接货)的产品,即所谓“逆向可换股票据”(reverseconvertibles),所占份额最大。

    读者大概记得,雷曼倒闭前,与股票挂钩的票据(ELNs)在香港也曾大行其道,由于广受散户欢迎,银行等中介机构在发行商与投资者之间充当红娘,手续费长赚长有。金融海啸后,当局加强对复杂投资产品和中介人的监管,加上在高位接货的散户有切肤之痛,结构性产品这口饭,今天当然不再那么容易吃。

    与苹果股价急挫前,与其挂钩的结构性产品需求强劲相似,买入股票挂钩投资工具的香港散户,一则受票据提供的高息所迷,二则对港股和跟票据挂钩的热门股票信心十足,深信爱股于最恶劣境况下也“不可能”跌破合约中列明的强制性接货价,在此两大因素驱使下,投资者遂对三大风险视而不见:一、票据背后并无抵押品,表面看来无法抗拒的高息,不一定足以弥补发行商的违约风险。雷曼迷你债是一个现成例子,但迷你债背后是有抵押品的,投资者并非全无保障。相比之下,今天与苹果挂钩或海啸前跟港股相连的高息ELNs,发行商违约构成的潜在损失较雷曼迷你债更大;二、投资者对与票据挂钩的股票盲目乐观,严重低估了股价在市况波动时急挫的风险;三、票据持有人不尽了解被隐藏于定息工具之中的股票认沽期权对发行商的价值,甘于向投行“贱价”卖出认沽期权,在双方“对赌”中大亏而不自知。

    贱卖认沽期权

    上述第三点有进一步论述的必要,且以苹果挂钩结构性产品发行商之一瑞银旗下的票据加以说明。

    此产品有一个听起来十分“专业”的名称——triggeryieldoptimizationnotes,是瑞银于去年9月26日发行的苹果挂钩“逆向可换股票据”。众所周知,苹果股价在去年9月19日创出702.1美元历史高位,随即见顶回落,上周公布季度业绩后跌势进一步加剧。

    瑞银票据面值700.71美元,跟苹果历史高位相若,并等同于苹果在票据发行日三天前的股价水平。这批票据年期只有12个月,发行商按8.03厘的年息率,每月派息一次。

    票据将于2013年9月26日到期,根据产品设计,投资者面对两个可能结果:一、在票据到期日三天前(2013年9月23日),苹果收市价若处于或高于595.6美元,票据持有人将按票面值700.71美元,足额取回投资本金,连同期间收取的利息,入袋为安;二、苹果于9月23日收市若跌穿595.6美元,发行商将以一股苹果股份取代现金支付给投资者。

    在这个例子中,向瑞银购入票据者,等于向发行商开出一个行使价595.6美元的认沽期权,苹果股价在票据到期三天前若高于此水平(行使价低于市价),发行商手上的认沽权便无法行使,不能迫使票据持有人以高于市价水平换股(接货)。反过来说,苹果股价在票据到期三天前若跌穿合约中列明的595.6美元(行使价高于市价),发行商便有权且定必迫使票据持有人以高价换股(接货)。在此情况下,投资者在结构性产品约满后,非但得跟苹果“祸福与共”(由票据持有人变为股票持有人),当初投入的本金亦无法以现金形式足额收回。由于苹果股价与一年前票据面世时的700.71美元票面值大有距离,投资者期间收取的利息,肯定不足以弥补股价下跌带来的损失。

    然而,与合约到价自动终止的票据不同,大部分“逆向换股票据”皆规定投资者须一直持有至到期日,发行商方会按照产品条款履行合约列明的义务,那等于说,瑞银苹果挂钩票据的投资者最终可否足额收回本金,取决于苹果股价能不能“浮上水面”,重越595.6美元这个强制性接货价位。换句话说,票据到期前,苹果得从上周五收市水平(439.88美元)上升35%。不是没可能,但一切得看投资者运气。

    在超低息年代,年息8厘的票据,确实令人垂涎欲滴。然而,这个表面看来无比诱人的回报,既令贪图高息之辈忽视无抵押票据涉及的重大违约风险,且在“安全定息产品”的糖衣包装下,把波动性高的股份的认沽期权价值压低,票据持有人向发行商开出认沽期权,自以为赚了丰厚利息,实际上远不足抵偿股价剧挫时按合约条款高位接货的义务,变相贱价卖了认沽期权给投行。

    迷你债、Accumulators(股票累计期权)、高息ELNs,哪一项不是涨势归投行、跌势归“老散”?苹果挂钩票据,不过更有力地把这个讯息重复一次罢了。

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