国家统计局 10月21日公布，三季度GDP同比增长7.3%，较预期略好，但仍然为2009年二季度以来的低点。三季度GDP环比增长1.9%，较二季度的2.0%略有下行，但高于一季度和2013年四季度水平。四季度经济增速较三季度回升概率大，因此，年内GDP 增速低点已现。
工业增加值低位反弹
9月规模以上工业增加值同比实际增长8%，增速较8月扩大1.1个百分点；9月规模以上工业增加值环比增长0.91%，增速较8月扩大0.69个百分点。当月工业增加值的同比增速较8月有所回升，但仍是年内次低水平；尽管工业增加值环比增速为2013年四季度以来的高点，但这与8月基数较低有一定关系。因此仍将当月的工业增加值增速回升视为低位反弹，而非趋势上的反转。
从10月的数据看，工业品价格有小幅回升，显示需求端有所改善，同时电厂耗煤量数据也有所好转，10月工业增加值增速将维持改善格局。在结构调整政策延续、过剩产能未有实质性出清的大背景下，工业增加值增速仍将有所波动。
需求萎缩继续
从需求端看，9月出口超预期回升，尽管对此有“虚假贸易”的质疑，但即使扣除同比增长显著的对香港出口，9月出口依然同比增长12%，显示外需依然强劲。但投资与消费数据显示，国内需求不足的局面仍在继续。
1至9月，全国固定资产投资(不含农户)357787亿元，同比名义增长16.1%(扣除价格因素实际增长15.3%)，增速比1至8 月回落0.4个百分点，增速继续下行。
从房地产投资看，各地政府陆续放开限购并未对房地产投资构成有力支撑。1至9月，全国房地产开发投资68751亿元，同比增长12.5%，增速比1至8月回落0.7个百分点。从新开工面积与商品房销售面积看，仍然看不到房地产投资好转的迹象。1至9 月，房地产开发企业房屋新开工面积131411万平方米，同比下降9.3%，降幅比1至8月收窄1.2个百分点；而商品房销售面积77132万平方米，同比下降8.6%，降幅比1至8月扩大0.3个百分点。
尽管近期央行和银监会出台了房贷新政，但在商品房库存压力较大以及房价预期走弱的背景下，房地产的下行趋势短期内难以扭转。
9月土地成交也再度走弱，侧面印证房地产企业的预期尚未改善。1至9月，房地产开发企业土地购置面积24014万平方米，同比下降4.6%，降幅比1至8月扩大1.4个百分点；土地成交价款6781亿元，增长11.5%，增速比1至8月回落1.3个百分点。
1至9月，民间固定资产投资231509亿元，同比名义增长18.3%，增速比1至8月回落0.7个百分点，下行趋势不变。民间固定资产投资增速继续回落，显示决策层推出的一系列鼓励民间投资的措施效果并不理想。
民间投资，尤其是制造业投资增速的持续回落根本上仍是由于实体经济投资回报改善并不明显。
9月社会消费品零售总额23042亿元，同比名义增长11.6%，增速较8月回落0.3个百分点。9月社会消费品零售总额增速环比增长0.85%，略低于8月的0.89%。尽管社会消费品零售总额名义增速下行，但主要仍是受CPI走低影响。扣除价格因素后，社会消费品零售总额实际增长10.8%，实际增速较8月提升0.2个百分点，连续2个月上行。
同时，三季度居民收入增速继续放缓。前三季度，城镇居民人均可支配收入22044元，同比实际增长6.9%，增速较上半年回落0.2个百分点，且低于GDP增速；农村居民人均现金收入8527元，同比实际增长9.7%，增速较上半年回落0.1个百分点。二者2014年以来增速均逐季放缓。鉴于居民收入的增长是消费的最终决定因素，收入增速的放缓意味着即使政策冲击过去，消费增速的回升也依然艰难。
经济探底未结束
三季度GDP增速虽高于我们的预期，但从需求端看，依然仅有出口延续改善，投资增速继续下行，消费增速虽在年内维持平稳，但较2013年又下了一个台阶，需求不足的状况并未改变。
四季度投资增速将在基建投资的带动下有所反弹，消费增速将继续维持平稳，出口则将延续温和改善格局。因此，四季度的经济增速会较三季度有所回升，鉴于三季度经济增速高于预期，我们将四季度经济增速上调至7.4%。
但从中期看，在供给端调整过程延续，经济实质性出清之前，中国经济增速下行的趋势难以扭转。8月和9月工业增加值增速虽回落明显，但工业企业产销率有所回升。企业利润率已自6月起出现低位企稳迹象。上述迹象表明，在需求萎缩的同时，企业的供给可能已出现收缩，供给端的调整初见成效。与此同时，从企业库存看，2014年，尽管结构调整政策导向明显，但工业企业新增库存总体上仍较2013年有所上升。这其实是在企业销售放缓的背景下，企业库存被动增加所致。
综合上述供给端收缩和新增库存上升的信号，我们认为，实体经济的实质性出清已经开始，但其调整到位尚待时日。因此，经济增速的下行将在2015年延续，探底尚未结束。
