上期专栏中，我们对“招保万金”四大房企的现金流状况进行了分析，本期我们继续通过之前分析得到的结果及其含义和读者朋友们进行探讨。
第一，用预收款、当期盈利和借款所得的现金大量置备存货，以递增的速度大量囤地囤房的商业模式，意味着什么？
大家可以细细琢磨，这种扩张模式的前提是什么？如果没有一拨又一拨的购房者自愿地为商绘出的图纸埋单，这种模式可持续吗？影响房企乃至整个房地产行业的，是购房者的支付意愿和支付能力。
购房者对未来房价的预期，是影响其购买意愿的重要因素。因此，招保万金等房企，是赌在可预期的将来，房价会持续上涨；赌在可预期的将来，购房者也会认同这一预期，而不会认为房价会下跌。但是，这世间有只涨不跌的市场吗？
再好再急需的东西，如果超越了购买者的支付能力，也只能堆积在库房里，这是常识。这是否可以部分解释四大房企的存货不断的攀升？这是不是意味着我们可以把房价和购房者的支付能力相联系来理解房价的合理性？那种认为国际通行的房价收入比不适用中国的观点，是否有悖常识？
我们顺着这一思路来对四大房企的运营模式的可持续性进行评估。购房者买房的钱无非来自收入、储蓄和获得的借款，这三者决定着购房者的支付能力。我们就从这三个方面对当下的房价情况进行一些分析：
从房价收入比来看，根据我们的测算，上海房价是收入的26.64倍，北京等一线城市的情况与上海大致相同。而世界专家Andrew Hamer认为，合理的“房价收入比为3至6倍” ，当“达到5倍时，大多数人就会无力购买” 。诸如美国等西方发达国家的房价收入比一般在3~6倍之间 。从这些数据的比较来看，中国一线城市的居民，相对于如此高的房价，是否具有支付能力？
我们从储蓄的角度看，可支配收入剔除消费支出，即为人均储蓄。仍以上海为例，从2012年城镇居民人均可支配收入40188元中扣除人均消费支出26253元之后，人均储蓄为13935元，一个两口之家，年均储蓄27870元，购买一套100平方米的公寓，需要储蓄76年。
我们再从借款的角度分析。相对于目前的高房价而言，潜在购房者的支付能力是不足的，这是不是可以解释房地产企业居高不下的存货水平？是不是可以推断，依靠预收款支撑巨额存货的商业模式是不可持续的？
第二，高资产负债率、高财务杠杆意味着什么？
这里我们不妨首先研究一个小的情景案例，然后高财务杠杆的隐忧就立即显现出来了。比如某项目需要2元的总投资，繁荣时支付利息之前的投资报酬率为15%，萧条时为3%，不考虑所得税。
如果不举债，2元总投资均由股东投，那么总投资/股东投资，即财务杠杆是1倍，繁荣时项目的投资报酬率即股东的投资报酬率，为15%，萧条时股东的投资报酬率为3%，波动幅度为12%。
如果股东只投1元举债1元，为10%。此时总资产/股东投资，即财务杠杆为2倍。繁荣时支付利息之前的利润为15%×2=0.30元，支付0.10元的利息之后，股东的利润为0.20元，股东的投资报酬率为20%。萧条时支付利息之前的利润为3%×2=0.06元，支付0.10元的利息之后，股东的利润为-0.04元，股东的投资报酬率为-4%。股东投资报酬率的波动幅度为24%，被放大了2倍！刚好是此时的财务杠杆！
这一情景案例告诉我们，高负债的企业，股东的投资报酬率和股东的现金流，对经济周期更为敏感，繁荣时可能赚取得更多，萧条时则可能赔得更惨！这一情景案例，是普适的真理，不会因为你是中国房企而“法”外开恩。
换言之，如果财务杠杆是3.4倍或5倍，这是不是意味着四大房企的股东的投资报酬率的波动幅度是不举债企业的3.4倍或5倍？这是不是意味着这些房企在繁荣时比低负债的房企赚得更多？在萧条时将比低负债的房企赔得更惨？为什么李嘉诚的长江实业和和记黄埔的财务杠杆仅为1.2倍？这是不是意味着包括在内的四大房企，在豪赌永远繁荣？
第三，逐渐放缓的存货周转率意味着什么？
存货水平逐年大幅攀升，存货周转周期逐年延长，存货周转速度逐年放缓，无非有这样几个方面的含义：
其一，正如同我们在杜邦分解等文章中曾经指出的那样，如果想要赚取足够高的投资报酬率，在周转放慢的情况下，就只有提高价格、降低成本或两者兼而有之。或许当下房价持续上涨，这是原因之一？
其二，我们不妨从市场的供给和需求的角度来进一步分析，库存持续增加，是需求的增长大于供给的增加，还是供给的增加大于需求的增加？存货水平周转放慢，是意味着销售的增长跟不上库存的增长，还是销售的增长快于库存的增长？供给增加大于需求的增加、库存的增加快于销售的增长，当前的价格持续上涨是可持续的吗？依靠预收款支持大幅增加的库存这一商业模式是可持续的吗？
概言之，不可持续，就意味着未来某时刻一定会改变运动的轨迹。正如同拉到了极致的弓，松手之际，此前积聚的势(能)，会导致弦以加速度回归原点。依赖土地财政和高杠杆的经济发展模式的不可持续性，依赖预收款和高杠杆的房地产经营模式的不可持续性，也是如此。何时回归？回归于势尽之时！回归于有支付能力的少数购房者全部进入市场，回归于百姓的储蓄耗尽之时，也可能回归于中央政府主动牺牲增长速度以求结构调整之时。
