市场人士认为，信贷结构改善和表外融资放量是2014年12月金融数据的两大亮点，但由于存在地方平台融资冲量的扰动因素，宽信用的趋势仍难言乐观，再结合经济偏弱、通胀低企、融资成本仍高的情况看，货币政策放松尽管可能暂时受限，但仍是大势所趋。一季度债券市锄会大于风险。

　　信贷尚可 社融超预期

　　问：2014年12月新增信贷规模和M2增速表现如何？

　　范小阳：当月M2增速略低于市场预期，贷款规模没有达到市场预测均值水平，但高于此前最新传言的5200亿元。据我们调研，信贷数据略有些偏弱的主要原因，还是银行惜贷情绪比较重，不愿意放款，贷款空间是有的，有些银行甚至没有完成全年贷款投放任务。

　　胡泽利：2014年12月末M2同比增长12.2%，比上年同期回落1.4个百分点，但并不意味着当前货币供给失速、流动性压力大。这可以从三个方面去理解。一是外汇占款增长放缓带来的外生性存款增长放缓，使得同样的基歹币增量下M2增速变慢；二是存款偏离度指标监管使得月末不再形成存款峰值，使得M2同比的对比基数较高；三是经济增长和通胀双减速的货币反映。

　　问：当月金融数据有没有其他值得注意的地方？

　　胡泽利：2014年12月社会融资规模达到1.69万亿，超过上年同期34.9%，主要原因在于委托贷款和信托贷款的大幅增长。这一方面是由于在信用扩张乏力的背景下，监管层放松了对表外融资的监管，而地方政府的资金囤积需要产生了对表外融资的需求；另一方面是在股市持续升温的背景下，金融机构创新同业业务为两融提供资金所致。

　　范小阳：当月中长期贷款占比高、信托贷款和委托贷款大幅增加，可能会引发投资者对宽信贷或非标卷土重来的担忧。据了解，2014年12月是地方政府上报债务甄别结果的最后期限，各地都出现了突击放款的情况。但这种情况不具备可持续性：银行在2015年初就出现了进一步收紧平台公司贷款的动向，宽信贷短期内难实现；信托公司等金融机构的经营情况也没有发生变化，政策监管仍然比较严格，非标放缓仍然是趋势。

　　放松可能迟到但不会缺席

　　问：当前货币政策的松紧度是否有调整必要？

　　胡泽利：2014年12月物价涨幅依旧维持低位，进出口数据尽管环比有所好转但总体仍不乐观。预计即将公布的工业增加值和投资数据的表现也不会很理想。因此，目前货币政策加大放松力度是有一定必要性的。不过从2014年12月的融资数据来看，由于地方政府资金囤积需求带来的干扰，使得社会融资规模大幅增长，尤其是表外融资大幅扩张，暂时压制了货币政策放松的空间。

　　范小阳：据我们预测，今年上半年M2可能保持在12%-13%的低位，但社会融资规模余额的同比增速会继续下降；另外，近期非标融资的利率仍较高，债券的收益率也有回升，即便贷款利率下行，2014年12月社会平均融资成本也出现了上升。因此，从量和价两个角度来看，进一步扩大对实体经济的资金支持、降低融资成本仍然是有必要的，政策也有必要适度放松。

　　问：降息降准的可能性大吗？

　　胡泽利：虽然当前降息降准的必要性较大，但货币政策短期内可能采取观望态度，并结合流动性变化情况进行定向宽松操作，待到地方债务清理的局面更为明朗化之后再采取全面降准降息的政策。

　　范小阳：央行2014年以来始终是通过公开市惩创新工具来调控流动性，实现了流动性的适度充裕，现有工具效果较好，除非出现大的流动性危机，全面降准的概率已经不大。降息对降低企业融资成本、提高企业投资热情有最直接的效果，而且在贷款的绝对收益率无法提升时，降低无风险利率可以提升贷款的相对风险溢价，缓解银行惜贷情绪，所以今年很可能会继续降息。

　　债市机会大于风险

　　问：如何看待一季度债市行情？

　　胡泽利：当前经济基本面和货币政策取向都支持债券收益率下行。一方面，拉动经济增长的消费、投资和净出口“三驾马车”都较为疲软；去年11月降息后房地产市场成交量虽经历了一波回升但今年1月以来又有所回落；去年12月社融规模仍有不少水分，预计短期内难以为经济回升提供支撑，一季度经济增速和通胀仍将维持在低位。另一方面，货币政策虽然短期内将以观望为主，但在经济和融资数据走弱的态势进一步明朗化后，一季度全面降准降息的可能性较大。因此，一季度债券市场总体看机会大于风险。

　　范小阳：从已经出台的CPI数据和即将出台的经济数据预测来看，目前宏观经济数据仍有利于债券市场，系统性风险概率较小，甚至有潜在的收益率下行机会。我们对一季度债券市场略偏乐观，预计收益率区间震荡的概率最大，其次是收益率明显下行，概率最小的是收益率大幅上行。