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分析称实际利率料继续下行 流动性有望偏宽松

放大字体  缩小字体 发布日期:2014-12-25  来源:中金在线   浏览次数:0
  2014年人民币贷款投放即将冲击10万亿元大关;央行未宣布降准,但创新货币工具使用,从“酸辣粉”(SLF)到“麻辣粉”(MLF)煞费苦心;11月扣动降息扳机,推动资本市场迎来快牛;流动性加速涌入金融市场,又让货币政策身处两难境地。
  2015年,经济与物价可能双双下行,稳增长压力不小,货币政策肩负重任。一方面要松紧适度,灵活调整推动实体融资利率下行;另一方面需警惕金融风险,助力经济去杠杆化。外围市场动荡加剧了资本波动对国内流动性的冲击,政策调控需更谨慎。
  总体而言,货币政策仍有放松空间。在经济与CPI增速双双下行、M2保持一定增速的目标下,国内流动性有望保持充裕。
  稳增长 货币政策充当“先锋” 
  稳增长的任务和经济疲弱的现状决定了明年的货币政策仍需充当“先锋”。
  12月中央经济工作会议传递出的信息显示,一方面今年中央经济工作会议把稳增长放在最重要位置上,尤其是强调了稳增长和调结构需要平衡,如果没有一个合适的增长速度,那么调结构也会受到影响,这是本次会议值得关注的亮点之一。尤其是在当前通缩压力下,货币政策有必要向稳增长发力。
  交通银行首席经济学家连平指出,从当前经济走势看,制造业PMI下半年以来出现趋势性下降,表明生产扩张动力逐步减弱,经济下行压力加大。11月生产和库存指数持续下降,企业供给端加速收缩。三大订单大幅回落,内外需求显著走弱。主要原材料购进价格指数持续下跌,工业领域通缩风险加剧。大中小型企业均呈下行态势。明年上半年房地产投资增速仍将继续下探,进一步拖累全社会固定资产投资。
  从物价走势看,在经济增速运行缓中趋稳的背景下,有效需求不足对物价的推升力度有限。国内成品油价持续下调及房地产相关价格调整,非食品价格缺乏显著上升动力,明年上半年CPI同比仍有继续下行可能;今年11月PPI同比为近一年半最大跌幅,连续33个月负增长创下近30年工业领域最长时间通缩。生产资料价格持续走低,输入性通缩压力加大,理论上企业实际融资利率上升。在内需疲弱,油价走低的背景下,PPI负增长态势仍将持续。
  业内人士透露,明年的经济目标或将GDP增速定为7%、CPI增速3%。
  民生银行首席研究员温彬认为,预计2015年我国GDP增长率为7%,经济增速继续稳中有降。明年的外部环境并不乐观,虽然美国经济继续向好,但欧洲和日本经济依然低迷,新兴市场国家经济增速放缓,外部需求改善有限,金融市场动荡加剧,资本市场、外汇市场、大宗商品市场风险上升。
  从内部看,我国经济正处在新旧增长动力转换阶段,改革释放的增长活力转换成经济增长尚需时间。就稳增长和保就业而言,投资仍是明年实现这两个政策目标的主要动力,其中制造业和房地产投资或步入个位数增长,基础设施投资将担纲稳增长的重任。
  松紧适度 推动实际利率下行 
  中央经济工作会议提出,2015年要保持宏观政策连续性和稳定性,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度,货币政策要更加注重松紧适度。这明确了未来政策实施方向中的重点。
  财政政策要有力度或意味着财政政策发力的空间更大,而货币政策维持稳健,表明货币政策进行大规模刺激的空间不大,但应“注重松紧适度”,表明货币政策仍应相机微调。其中,推动实际利率下行,将是2015年货币政策的重中之重。
  中金公司陈建恒等认为,2014年下半年以来,货币条件持续收紧,包括货币增速回落、人民币实际有效汇率升值、实际利率升高都在抑制实体经济。较高的实际利率抑制居民消费,也抑制企业投资,导致经济动能无法提高。如果实际利率不降下来,指望货币增速提高或者人民币有效汇率贬值也是不太现实的。从这个角度而言,名义利率需要下降得比通胀更多更快才有可能降低实际利率。没有实际利率的下降,基本不可能看到经济有效并且持续的企稳回升。
  2014年,央行货币工具的使用从定向降准到全面降息,多项创新工具发力,从SLF到MLF,确保市场流动性充裕,并推动实体融资利率下行。但实体经济“融资难、融资贵”的问题没有根本解决。近期,在经济下行压力加大的背景下,资金大量流入股市,令央行货币政策取向陷入两难境地。
  业内人士表示,若2015年经济增长目标定为7%,CPI增长3%,而M2增长13%,则意味着明年的流动性将较充裕,货币政策发力空间也较大。
  同时,全球经济增长不平衡已导致全球主要经济体央行货币政策出现分化。温彬认为,为防止全球通缩向国内传递,我国货币政策制定需具有灵活性,采取“三率”(利率、汇率、存款准备金率)齐降来稳增长、防通缩,并将明年M2增长目标保持在13%左右较适宜。
  尽管市场对货币宽松具有一致预期,但临近年末,市场利率再度攀升,央行迟迟未有降准或降息举动。瑞穗证券沈建光认为,近期股市快牛或推迟降准到来,但货币政策空间仍然存在。
  今年以来,中国其实已经呈现出通胀不足为虑的情况,相反生产领域的通缩是值得关注的。造成PPI长达33个月持续通缩的原因有几点:一是国内需求的放缓,这直接体现在生产企业实际利率的提高,因此早前降息以支持实体经济融资是有必要的。二是全球大宗商品价格下降,特别是能源结构调整后,油价下降的因素。2015年通胀仍不是主要矛盾,为货币政策提供了充分空间。
  外围震荡 美元或成“黑天鹅” 
  明年,市场预期在经济下行和政策偏松的作用下,国内流动性整体将保持较充裕局面。但外围动荡仍有可能导致流动性阶段紧张。美元会否化作“黑天鹅”,冲击新兴市场经济体并波及中国,也将成为明年影响国内流动性的重要因素。
  2014年以来,美元指数强劲反弹,目前年内升值已逾11%。美元走强的同时带来人民币贬值压力,以中间价减NDF价衡量的贬值预期显著强于2012年年中和2013年年中,贬值压力导致资本流入放缓。
  展望2015年,一方面,据国际货币基金组织预测,美国经济增速将从2014年的2.2%上升至2015年的3.1%。美国股市或继续走牛。另一方面,中美货币政策正背向而行。美联储明年何时加息只是时间问题。在加息预期之下美元指数自5月以来已上涨11%左右,触及2009年年初以来高点。中国已开启实质性降息之旅,预计在各类政策并举的引导下明年整体利率水平将逐步下行。经济与利率双双下行,境内人民币风险抵扣资本回报率亦有下行压力。在这一背景下,明年资本流出压力将增大。
  中金公司报告认为,新增外汇占款下降可能使得基础货币投放更加积极主动,有助于增强货币政策独立性,有助于货币政策更好寻求量和价的平衡,有助于疏导货币政策传导路径。
  此外,尽管经济增速持续放缓,但我国仍保持较高速经济增长,经济基本面仍支持较强人民币,这意味着人民币贬值幅度将显著小于其他新兴经济体,资本流出压力也相对较弱,强美元背景下的人民币小幅贬值不会显著增加国内通胀压力。 
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