做市商成熟期还需等待

　　截至25日，新三板协议转让系统全市场仿真测试结束，下一步将是5月份新三板全新交易系统上线以及做市商仿真测试，同时，随着新三板扩容至全国，新三板交易系统平台将从深圳迁至北京。

　　近期消息还显示，为了减少券商做市风险，新三板有望8月份引入做市商T+0交易，近期新三板发布的《交易支持平台技术指引》就明确要求，做市商业务系统需“支持做市商当日买入股票 T+0回转交易”。届时，初始做市商满足持股要求，可以向挂牌公司股东折价购入股份。

　　如此以来，好处是做市商T+0制度的引入，既可以增加市场交易活跃度，又可以部分降低券商的做市风险。

　　以往新三板不活跃的交易状况，市场一致认为新三板是券商创新业务的重点，也可铺陈未来业绩潜力，然而至今券商吃到嘴里的却是苦果。从2006年开始，除申万外，其他券商在新三板上基本都在持续亏损。西部证券内部人士曾坦言，公司在新三板上每年的亏损都高达几千万元，而极力控制成本的长江证券在新三板上的亏损每年也在500万元-1000万元之间。

　　申银万国投行人士接受采访时表示，新三板业务如果还停留在推荐挂牌业务上，大券商对比小券商其实没有特别的优势，恶性价格战也再所难免，只有后续综合金融服务(再融资、并购、做市债券等)推出，大券商的优势才会体现，最终可能出现专做推荐业务的小券商和专注于提供后续综合金融服务的大券商。

　　投中集团券商研究员宋绍奎接受采访时表示，这一分化服务的构想毕竟是理想状态，券商往往把挂牌当做后续服务的敲门砖，希冀的是从挂牌到后续综合金融服务甚至到转板A股都能一手包办，因此从目前看可能性并不大。

　　与此同时宋绍奎还认为，新三板的做市商T+0回转制度是很好的方向，但是距离机制成熟还需要几年时间，毕竟系统还在测试阶段，后续券商有没有能力做市商，能否跟进做市商还是个问号。

　　直投新三板收益甚微

　　做市商T+0制度若如期顺利推行，必然会改变状况。一方面是，这一制度必然使得从事新三板业务的68家券商盈利能力出现明显分化：专业能力突出的券商对挂牌企业股值估价准确，可以实现做市商业务巨大利润；专业估值和操作能力较差的券商，则面临做市商带来巨大损失。

　　做市商T+0制度还被认为有一个好处：促使券商自主提高对挂牌企业的准入标准，而不再像以往“捡到篮子里都是菜”，一是基于做市商交易制度实施的考虑，要为企业做市，需要考虑企业质量；另一方面，从风险与管理的角度考虑，选择优质企业可以降低券商的风险，否则券商做市商过程中持有这些流动性不佳的挂牌公司股份将面临不小的风险。

　　宋绍奎表示，目前做市商也处于探索阶段，测试还没有取得完成，因此做市商能否改善挂牌企业质量和增加交易活跃度还有待考验，做市商本身对券商的要求非常高，做市商推行后估计初步会有一部分券商切入做市商业务，但不会出现券商密集参与的情况，毕竟国内绝大部分券商规模还比较小，对企业估值能力还参差不齐，冒险进入进入，损失将是惨重的。

　　理想状态下，做市商和T+0回转的模式会自动促使券商优选挂牌企业，那些产权结构明细、治理规范、绩优的企业脱颖而出，而券商作为挂牌企业的发掘者，今后还可以成为这些公司股东，通过直投基金投资新三板挂牌公司并参与公司治理，既可乘近水楼台之势，又能提前挖掘转板机会。

　　据悉，目前已经有多家券商悄然布局直投业务，针对新三板业务的直投也开始热络起来。

　　最早设立的新三板投资基金是在2012年11月湖北高投联合申银万国投资及武汉市、东湖高新区创投引导基金等共同参与设立“武汉-光谷新三板股权投资基金”。而以华龙证券和北京湘财福地公司为主共同发起设立的甘肃金城新三板股权投资基金正式开始进入实质性运营阶段。此前，市场还传出平安证券筹备设立新三板基金的消息。

　　这些所谓“新三板基金”导向都是成长性高、科技含量高行业，新经济 、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。

　　不过，对于新三板业务在券商直投业务中的后续表现，宋绍奎认为其分量并不突出。券商的直投业务，以往可能是投入五六千万，等一年半载就可实现IPO，而现在券商直投业务把投资战线拉的更远，投资额度偏向一二千万元，而新三板则是其投资布局之一，券商的直投业务显然不会局限于新三板，更何况直投业务占券商营业收入的总比例还非常小，因此券商直投新三板对业绩的影响还微乎其微。

　　此外，宋绍奎还表示，新三板企业挂牌后，公司财务指标，治理结构、历史沿革会进一步透明化，使得券商投资易于选择，与此同时也意味着新三板成了一个半公开市场，券商对挂牌企业的投资也成了公开的事情，最重要的是新三板还没有出台完善的转板机制。

　　安信证券研究报告显示，券商新三板业务的盈利主要来自于三方面：一是投行业务收入，挂牌收费较少，更主要是挂牌后的定向融资和转板IPO；二是直投业务收入；三是做市收入，这也是主要的收入来源。