“除非整体上市估值低于腾讯，我才会考虑购买阿里巴巴新股；因为我真的不确定哪些收购权益进了马云的口袋，而哪些又会出现在阿里下一份资产负债表上。” 法国巴黎银行亚太区股票投资主管邝乐天表示，并购交易中复杂的交叉持股和资金来源，再一次印证了在马云心中“股东第三”的尴尬选择。

 

　　过去一年中，马云至少在2笔收购交易中，透过其私人投资工具直接完成了并购，而由他联合发起的云锋基金则作为合作投资方多次参与了阿里各领域的大规模扩张，涵盖中信21世纪、优酷土豆等交易。至于12亿元入股恒大足球俱乐部，更是马云“酒后”所作出的私人决定。尽管所占权益不多，但私人利益与公司权益相互关联甚至“捆绑”，并非成熟的公司治理模式。

 

　　一名接近多宗并购交易的知情人士解释说，云锋基金和其他实体参与并购主要是基于中国针对外资企业“奇怪”的法律限制，而招股书作为法律文件，也明确限定了阿里有权限制马云从个人投资中获利；包括捐给公益基金或在法律许可下直接将利益转至阿里集团。

 

　　就利益冲突的争议，记者向2家驻港的中资资产管理公司询问。其中一名基金经理表示，和其他VIE协议控制的国内科技公司相似，阿里没办法保证所有马云的私人权益都能成功转化为公司账面收益，例如恒生电子等金融资产。

 

　　“阿里所存在的公司管治问题几乎存在于所有美国上市的中概股中，私人投资工具和附属子公司交替投资，进而在股东之间建立各种契约承诺。在行业上升周期，我不认为这会成为什么隐患，即使动用了公司资源，通常也会获得等额回报。”另一个要求匿名的QDII基金经理表示，会认购阿里新股。

 

　　如何兑现承诺

 

　　在马云所参与的私人投资中，来自浙江天猫科技公司的一笔65亿元巨额贷款争议颇大；由此，引发了机构投资者关注阿里和马云等高管之间可能存在的公私利益冲突。

 

　　根据招股书，4月8日，阿里巴巴集团与谢世煌达成65亿元的全数追索权贷款合约，贷款期限10年，年利率8%，谢的身份是VIE实体的创始人及股东，资金用于收购华数股份。谢世煌以其在合伙企业的股份利益及该合伙企业持有的华数股份作为贷款抵押。

 

　　招股书并未披露这一合伙企业的名称，《21世纪经济报道》此前曾报道，该合伙企业即为云溪投资，具体提供贷款资金的实体则为浙江天猫科技。融资安排则令阿里巴巴得以与华数建立起战略合作关系。

 

　　“很明显，这种由管理层私人作出的巨额收购很难转化为未来阿里资产负债表上的权益。股东之间的贷款却可能潜在占用公司的现金流资源。” 邝乐天表示，当投资者知道自己的利益并不被管理层重视时，就会要求在招股价上获取风险折让，以弥补不够清晰的企业管治。

 

　　不过，上述知情人士表示，无论是华数传媒还是此后同样由马云私人公司收购的恒生电子，同属受限制的产业投资名录，所以并不会出现在上市资产中。换言之，投资者必须认识到，由马云及其合伙人团队所作出的私人投资并不会实际增加上市公司的财务权益。

 

　　招股书中，马云向阿里巴巴集团董事会提交的一封信中承诺：如果阿里要求，马云承诺使用所有法定投资工具、控股公司和各种VIE进一步提升集团的商业利益，马云本人允诺不会从中抽取任何经济收益，并在法律允许的情况下，与阿里巴巴集团订立协议转让这些收益，以便发展阿里在互联网、媒体和电信相关行业的企业利益。

 

　　但此处所提的前置条件，如“如果阿里要求”、“ 在法律允许的情况下”，以及马云“承诺”的法律效力等，对投资者来说，仍面临一些不确定性。

 

　　前述中资基金经理表示，类似并购华数和恒生电子所产生的协同效应是隐性的。首先，出借贷款的国内实体和开曼注册的阿里集团没有股权关系；但由恒生电子带动的金融增值服务可能会进一步增强旗下电商业务的客户体验，所以很难简单量化计算。

 

　　对于可能发生的利益冲突，阿里巴巴在招股书中已做出了风险提示。在中国境内，包括马云在内的VIE的董事和管理层需要按照中国法律的相关要求，以VIE的最佳利益来运营。但同时，作为在开曼群岛注册的阿里巴巴集团的董事，马云同样需要根据开曼法律对阿里股东负责。

 

　　除了私人投资工具直接并购外，由马云发起成立的云锋基金在12.2亿美元收购优酷土豆的股权交易中占股2%；此外，云锋基金还参与了投资港股上市公司中信21世纪的交易。而在53.7亿港元并购银泰商业的交易中，银泰董事长沈国军和马云同为云锋基金创始人。

 

　　招股书中披露，马云会将其作为合伙人从云锋基金获得的所有收益捐献给阿里公益基金会。在风险提示中，阿里表示如果出现公私利益之间的冲突，只能根据契约安排寻求法律诉讼。

 

　　钱从何来？

 

　　尽管阿里的小股东无法全面分享并购所带来收益，但无疑覆盖全行业甚至“过界”的收购对提升阿里的估值预期帮助极大。以阿里的财务能力，能否维持如此高密度的交易节奏？答案暂时是肯定的。

 

　　阿里在6月26日刚刚更新了招股书中的财务数据。其中，对电商公司来说尤其重要的GMV（商品成交总额）在3月31日截止的2013-2014财年录得11720亿元，今年首3个月，GMV同比增长46.3%，单季4300亿元是同期主要竞争对手京东的10倍（441亿）。

 

　　对于天猫和聚划算的卖家，如果是通过支付宝来结算，阿里巴巴会根据不同的商品种类收取GMV千分之三到百分之五不等的手续费。今年首3月，天猫GMV达到1350亿元，同比增长91%。2014财年内，支付宝的总支付金额达到惊人的6230亿美元，约合人民币38720亿元，折算下来，日均支付量为106亿元。

 

　　由于运营产生的强劲自由现金流，阿里巴巴得以在过去一年的疯狂并购后，依旧维持322.46亿元的自由现金流；截止到3月31日，集团持有现金、短期投资和现金等价物共计436.32亿元；此外，阿里在2014财年赚得249.2亿元经营利润。这次美国上市，投行预计阿里还将集资超过200亿美元。

 

　　“目前仍处于中国互联网各细分行业的上升周期，因此无论阿里的收购策略再激进，也不会在短期内出现投资风险。但投资者不可能坐等风险出现再离场，如果马云继续"股东第三"的原则并一直涉足与主营业务不相关的行业（足球等），市场一定会在股价上反映出合理的折让。”邝乐天说。