德意志银行今天发布研究报告，维持对优酷土豆(Nasdaq:YOKU)股票的“持有”评级，以及23美元的目标股价。

　　第三季度营收符合预期，第四季度营收预告疲软

优酷土豆第三季度记入8.58亿元人民币总营收，较德银的预期和分析师平均预期均高1%。不过，第三季度广告营收为7.45亿元人民币，较我们预计的7.62亿元人民币低2%。不考虑摊销计划调整的影响，第三季度的非美国通用会计准则毛利率为28.5%，基本符合德银预期，但较华尔街预期低2%。由于高于预期的销售、管理及行政费用，非美国通用会计准则运营利润率和净利润率均低于德银预期。

由于快消行业广告支出预期的疲软，优酷土豆管理层预计第四季度广告营收将为7.8亿至8.2亿元人民币，同比增长36%至43%，而中间点较德银的预期低6%，而总营收预期则较华尔街预期低4%。尽管优酷土豆计划在第四季度会计方式调整后，实现非美国通用会计准则盈亏平衡，但我们认为主要的短期挑战，例如移动业务商业化和低级别城市实际销售率较低，仍未得到解决。维持“持有”评级。

前高后低的内容成本不太可能成为最终解决方案

由于内容成本摊销计划的调整(从分3年按70%/20%/10%的比例摊销变为分2年按92%/8%的比例摊销)，优酷土豆于第三季度记入了额外的1.44亿元人民币内容成本，严重拉低了利润率数据。我们认为，这一调整在很大程度上反映了在线视频观众对某一特定内容关注时期的缩短(无论是否热门)，导致了内容生命周期的大幅缩短以及沉迷性观众的减少。与此同时，我们发现新一轮的内容竞争很可能出现，这将不利于优酷土豆在视频广告市场的份额。我们并不认为，会计方式的调整将对毛利率带来明显影响。

大品牌广告主仍远离移动平台

以日视频观看量计算，优酷土豆的移动流量呈指数性增长，目前已达到第一季度末的2倍，而其中90%来自优酷应用。优酷土豆同时也在尝试视频内基于效果的广告，以及应用中心和游戏中心等创新。此外，自制视频和合作项目正取得令人高兴的进展，例如热门自制剧《万万没想到》已积累了超过2.5亿次观看量。不过我们预计，主要的移动广告主来自电商和网游行业，大品牌广告主仍有限。

维持目标股价及“持有”评级

基于：1)疲软的营收增长前景；2)摊销计划的调整；3)经常性费用的明显节约，我们将优酷土豆的2013、2014、2015财年营收预期分别下调2%、9%和11%，将内容成本预期分别上调12%、7%和3%，同时将2014和2015财年的非美国通用会计准则每股ADS股份收益下调10%和10%。按DCF估值法，我们维持对优酷土豆23美元的目标股价，而摊销计划的调整不会对现金流有任何改变。维持“持有”评级。关键风险包括：内容市场的波动及移动业务商业化的加强