“股票在未来的供应状况，其实比我们想象的严峻得多。”瑞银证券首席策略分析师陈李称，虽然IPO在下半年的发行数量受到了100家的严格限制，但再融资的发行规模仍不容小觑。

     资讯统计显示，今年以来A股已有183家上市公司实施了定向增发，合计募集资金达到2932.95亿元，较去年同期增长了45%。根据定向增发形式来统计，资产认购和资金认购的比例约为3∶7.

     在资产认购方面，券商的投行部门通过为上市公司量身定做再融资方案来收购优质资产，争取定增或并购重组项目。

     一家券商的保荐代表人对《第一财经日报》称，出于市值管理的需求，为上市公司寻找合适的收购标的是他今年的重点工作和业务掘金点，而费率也会高于一般的再融资项目。比如年初有一家传统行业上市公司由于想维持股价，意欲收购一家近期热门的手游公司，希望通过定向增发注入资产，如果运作成功，预计投行可获得收入近千万。

     而在占据七成的资金认购方面，通过结构化资管产品认购无疑是参与上市公司定向增发的生力军，并吸引了诸多机构投资者甚至个人投资者参与其中，也引来了监管层的关注。

     根据一位券商资产管理产品部人士的介绍，从去年开始，结构化定增产品中比较时髦的一个玩法是，以上市公司高管作为主体，借道机构资管杠杆化产品参与自家公司定增，这也被认为是一种变相的股权激励。

     比如兴森科技在今年2月19日公布的定增预案，该公司的7位高管就通过大成创新资本设立和管理的兴森资产1号产品，作为劣后认购份额，撬动2倍杠杆资金。而在7月16日，该定增预案进行调整，核心变化正是取消了认购对象的“杠杆”。虽然兴森科技并未在公告中对取消杠杆的原因进行说明，但结合证监会近期的表态，政策障碍应是主要原因。

     根据《第一财经日报》不完全统计，类似兴森科技以管理层劣后方式参与定增的上市公司还有康缘药业(600557.SH)、诚志股份(000990.SZ)、东方集团(600811.SH)、长园集团(600525.SH)等公司，数量超过10家，但尚无拿到批文顺利实施的案例。

     “目前暂未批准上市公司大股东及高级管理人员通过结构化资产管理产品认购本公司非公开发行的股票。”证监会新闻发言人邓舸近日称，结构化的资管产品权利义务关系复杂，上市公司大股东、董事等高管人员参与的资管产品认购非公开发行的股票后，如何适应短线交易、内幕交易相应信息披露法规，如何在发行文件中事先约定双方权利义务等问题，涉及到诸多法律规范的理解与适用。对于这些新问题需要认真研究，合理规范。

     在一些券商人士看来，借道结构化产品定增的变相股权激励，不仅能够规避因实施股权激励而产生的巨额所得税，还有利于免去正常股权激励计划严格的解锁条件等要求，限售期过了就能“行权”。同时，通过优先和劣后的结构化安排，相当于管理层通过杠杆向市场融资，劣后级的风险和收益均成倍放大，但这样的设计会有利益输送的嫌疑，并且加入杠杆后会带有“赌博”性质，未来公司股价若跌幅较大，公司管理层很可能会为了自身利益做出短期和激进的决策。

     “有些是高管公开地参与定向增发，但应该还有不少的高管或上市公司相关知情人隐性借道情况，这其中的猫腻就更难以厘清。”上海一家券商资管机构人士称，最近参与了好几个结构化的定向增发产品，都是营业部转来的大客户需求，希望借券商资管的通道发单个上市公司的结构化定增产品，由该客户做劣后级，券商帮忙提供优先级的配套融资，优先级和劣后级的杠杆比例一般为1.5∶1或者2∶1.

     《第一财经日报》曾报道过，东海证券翔龙2号和3号的定增分级集合资产管理计划，参与金瑞科技定向增发不到一年，收益率就达到500%，而幕后的搭桥人被指是金瑞科技的离职高管和东海证券的在职人员。在被质疑后不久，翔龙2号和3号都于今年4月23日提前清盘。

     也有一家私募的研究总监担忧，近两年来定增产品的火热，让投资者通过投资定增获取绝对收益是大概率事件的想法根深蒂固，而忽略了不少定增倒挂的现象。特别是优先级投资者享有固定收益，似乎风险主要由劣后级承担，但如果市场整体出现急转直下或单家公司遭遇负面信息，导致单一投向的定增产品大幅下滑，可能存在劣后级爆仓的风险，届时相关机构还将面临优先级的偿付风险。